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　　来源：华泰睿思

　　核心观点

　　有色板块相对估值处低位 ，看好估值修复弹性

　　我们看好有色板块的估值修复弹性。截至6月26日
，重点子板块相对估值与PE-TTM均处于2020年以来底部区间，中证黄金和铝指数的PE-TTM处于2020年以来3-4%分位 ，中证铜、黄金 、铝三板块指数相对全A PE-TTM均处于历史0.0%低分位 。但我们认为26-27年有色金属供需格局偏短缺
，行业景气和费用 预期维持高位；当前市场对有色板块的定价悲观，下行空间或有限 ，具有一定估值修复弹性
。板块短期受美国加息预期影响以及强美元压制
，中期或仍然回归到基本面驱动的商品费用 变化。我们认为，黄金看空交易拥挤
、工业金属或维持高景气 ，有色板块当前具备高赔率特征 。

　　黄金：看空交易过度拥挤+加息扰动有限，央行购金逻辑仍坚实

　　我们认为本轮美联储加息预期对金价压制力度远弱于 2022 年；当前空头拥挤叠加央行持续购金长线逻辑稳固
，黄金高赔率突出
。『1』 中东局势缓和后，市场交易或回归基本面与利率关注；据华泰金属《格局向好但抑扬有度》（26-06-11） ，我们认为未来美债利率或将受制于财政赤字
，加息幅度有限；若未来美国重启短暂加息25-50bp，对应金价的负面影响或在$50/oz以内。『2』 资金端GLD 一年期看跌偏度已逼近极值 ，空头或已充分计价
，若边际利好落地或易触发空头平仓，带动金价反弹 。『3』 中东冲突缓和后 ，中长期去美元化逻辑或被强化
。央行、个人和金融机构或将持续进行资产再配置
，对黄金进行较高强度的增持。2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz 。

　　工业金属：供需格局紧张，景气度维持高位

　　铜铝等工业金属的供给约束仍在深化 ，景气度有望持续
。铜方面
，全球铜矿CAPEX周期漫长，新项目从勘探到投产平均需7-10年 ，2026-2028年新增供给增量有限；近期蒙古Oyu Tolgoi运输受阻 、澳大利亚Cadia铜金矿因地震停产等供给扰动频发，进一步收紧短期平衡。铝方面
，中东局势对电解铝供给形成扰动，预计26年全球电解铝供需缺口或持续扩大 。需求端 ，全球制造业PMI持续走强
，新兴市场工业化与全球能源转型（电网
、光伏、电动车）对铜铝的增量需求构成中长期支撑。

　　宏观：高风偏+流动性偏松，相对估值低位或意味高赔率

　　宏观层面上 ，高风偏与流动性偏松的组合对有色板块构成有利背景
。截至6月26日
，市场流动性边际收敛但仍处于宽松区间，VIX恐慌指数从前期高点回落 ，市场风险偏好或持续修复。在此背景下
，有色金属行业景气度维持高位，但板块相对于全A的估值折价已达历史极值区间 ，6月26日中证黄金板块相对全A PE-TTM仅0.93x（0.0%分位
，2020历史中位数为1.74x） 、铝0.61x（0.0%分位，0.98x）
、铜0.76x（0.0%分位 ，1.13x），下行空间有限 。黄金、铝 、铜板块相对估值低于2020年以来中位数约87%
、60%、48%
。下跌空间有限 、上行弹性可观
，属于典型高赔率交易窗口。

　　风险提示：贵金属费用 大幅变动；下游需求不及预期 。